美元：中长期的三条线索

发布时间：2025-05-20 07:40:00

　　近期美元汇率在100关口走的颇为焦灼，多头/空头很容易两边打脸。每当短期局势焦灼的时候，跳脱短期看长期可能会有更清晰的视野。今天我们来聊聊美元的中长期线索。

　　2025年以来，围绕美元汇率的有三条中期逻辑：

　　一是关税对美国经济金融的负反馈；

　　二是美国债务压力高企，MMT财政模式不可持续；

　　三是外汇市场Real Money再平衡，流出美国流向非美。

　　以上三条主线逻辑共同铸就了2025年的美元指数。

　　首先看关税这条线，这条线支撑美元汇率反弹。毕竟中美日内瓦谈判显著超预期，中美进入阶段性稳态。这显然有利于美元资产情绪修复，美股&美元反弹。这块的市场讨论已经很多，我们不再赘述。

　　第二条线索（美国债务问题）正在发酵，这是中期压制美元汇率的重要力量。无论是纵向还是横向的对比，都显示美国债务不可持续。

　　纵向：美债利息支出占财政收入比重高达19%，处于历史最高时期，纵向对标里根时代（1980年代）；

　　横向：美国财政付息压力高于绝大多数国家。根据世界银行2023年的统计，美国财政付息压力与南非、土耳其持平，高于绝大多数欧亚国家。

　　看到这些，你就不难理解为何近期Moody将美国主权信用评级下调至Aa1。虽然技术上美债不可能违约，但这种“滚雪球”式的MMT财政刺激是不可持续的。达里奥有个观点我很认同：美国正处于长期债务周期的尾声。

　　“美国债务问题”这条逻辑显然利空美元，利多黄金，是新旧两王权杖交替的基础。与此同时，债务的不可持续性会加大超长期美债（如30Y）的风险溢价，近期30Y美债攀上5.0%就是例证。

　　美元的第三条中期线索由第二条线索衍生而来：Real Money再平衡。5月新台币暴涨案例告诉市场，过去几年亚系资金普遍存在美元套息头寸裸露的问题，不仅新台币是这样，日元、韩元、乃至人民币都是这样。在此背景下，2025年跨境资金有再平衡的趋势——流出美国流向非美。

　　美银的Liquid Cross Border Flows显示，近期外汇市场长钱（Real Money）持续流向非美市场。美元的短线反弹甚至加剧了长钱Buy dip非美的心态。

　　此外，美元指数的交易时区分析也指向了同样的结论——近期DXY的反弹全部集中在美盘时段，而亚盘时段的美元并未摆脱颓势。这表明许多亚系资金仍然选择离开美国。

　　总结今天的分享：

　　1、美元行情颇为焦灼，不妨跳脱短期看长期。我们认为，美元有三条中期主线：关税、债务问题、Real Money再平衡；

　　2、关税这条线支撑美元反弹，毕竟中美和谈超预期。不过，美国债务问题是美元重要的压制项，且这条逻辑正在发酵（Moody下调主权评级）。此外，Real Money再平衡也将削弱美元的反弹基础；

　　3、综合来看，我们认为本轮美元修复行情的高度可能有限，而中期可能并未摆脱弱势格局。美元的昨天，也即为黄金的明天。

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　　（转自：BFC汇谈）