东吴证券陈李：日本资产价格可能加速上涨
发布时间：2024-04-12 14:26:00
东吴证券认为，日本虽然取消了YCC，并不意味着彻底放弃低利率环境。这一前景下，以房地产为代表的资产，其价格可能正在进入快速拉升时期，未来一段时间加速上涨进入“泡沫期”。
我们在 3 月底前往东京，调研了 5 家企业，实地访看几个房地产项目，与在日本的部分企业家、投资者进行了交流。以下是简要的、片面的、具有局限性的定性感受。
一、仅仅依赖与少数企业家、投资者、普通百姓的接触，我们感受到社会各阶层信心上升。
尽管宏观数据指向日本经济复苏有正面和负面的因素，但能切身感受乐观氛围在蔓延。通货膨胀给经济生活带来巨大挑战，资产价格上涨和工资水平上涨部分掩盖了这些挑战。就业率持续创出新高，失业率不足 2.5%，2024 年初的这次“劳资谈判”推动工资上涨 5%，二十年来最大水平，也超过了 CPI。
截至今年4月，日本工会总联合会（Rengo）公布了今年第三次“春斗”结果，总体平均工资上涨5.24%，中小企业平均工资上涨4.69，涨薪幅度创30年历史新高。相比之下，工资上涨幅度高于物价上涨。2023年，日本CPI年度同比增长3.2%。当前市场预期2024年日本CPI同比增长中位数仅2.3%。
二、以“三井物产”为例，传统的周期性，综合性公司，可以通过规律性股息分配和股票回购，来吸引中长期投资者。
三井物产，是日本大型综合商社，除了主要涉及全球大宗商品投资之外，还经营各种无关业务，比如投资建设医院。综合性公司，在全球市场只能估值折价，更何况是家受到大宗商品价格波动剧烈影响利润的公司。
长期以来，三井物产市净率不足0.7。近来，一方面，公司尽力保持经营性现金流稳定，不像净利润那样剧烈波动；另一方面，公司承诺，滚动三年的 37% 经营性现金流必然分配。公司还设定一个“合意”ROE（12%），超过 12% 以上的“超额利润”，全部进行股票回购。比如，2023 年公司 ROE 达到 18.9%，超额部分全部投入回购股票。一番操作下来，公司目前的市净率是 1.4。
不难想象，假如中国的石油公司承诺，保持现金流稳定，40% 的现金流必然分红，油价超过 75 美元以上的超额利润全部回购股票，那么这些股票对中长期资金有多么大的吸引力。
此外，从我们调研的公司情况来看，像三井物产的这种远景规划和股东回馈目标，绝不是个例。从这个角度讲，日本企业改革是卓有成效的，日本资本市场的活跃离不开这样的企业改革指导。
2023年3月，东京证券交易所宣布，要求主要市场（Prime）和标准市场（Standard）的所有上市公司采取“实现意识到资金成本和股价管理措施”（Action to Implement Management That Is Conscious of Cost of Capital and Stock Price），披露资金成本和股价管理措施相关信息，而不仅仅是传言的PB低于1的上市公司。并且公示了有哪些公司采取了相关行动。截至2023年12月，49%的主要市场上市公司和19%的标准市场上市公司进行了资金成本和股价管理措施信息披露。
东京证券交易所的做法，是要求上市公司管理者要从股东和投资者的角度看待企业经营管理。“促进与股东和投资者的建设性对话，提高中长期企业价值”。这种促进资本市场发展的方式值得借鉴。
三、以房地产为代表的资产，其价格可能正在进入快速拉升时期，未来一段时间加速上涨进入“泡沫期”。
观察东京地区房地产价格。其在 2013 年、2016 年、2021 年以来的价格涨幅，逐渐增加。东京港区新房多数，其价格从2016 年至今翻番，最大涨幅是发生在 2021 年以后。
通货膨胀已经上升后，日本决策层继续保持低利率，是房地产价格上涨的最大原因。
安倍晋三上台之后，为刺激经济，发射了“三支箭”，形成了“安倍经济学”。其中最重要的“一支箭”是超宽松的货币政策，政策实施后，日本利率一路下降。到2016年，日本正式进入负利率时代。
宽松的货币政策有利于推动日本房地产价格上涨。低利率意味着购房者、开发商的借款成本下降，降低购房成本，从而刺激房地产市场交易活动，进而推动了房价的上涨。房地产的收益率相对凸显，所以会吸引更多人转向地产投资。
当前日本已经开启通胀模式，从2022年4月到2024年2月，日本已经连续23个月，核心通胀超过2%目标。但是日本央行一直维持负利率政策，直到今年3月取消YCC政策，退出负利率时代。
日本虽然取消了YCC，并不意味着彻底放弃低利率环境。
一是，本次调整的主要是政策利率账户的短端利率，即1年期国债利率目标从-0.1%变为0-0.1%，幅度很小。
二是，日本央行还会继续购买长债，保持QE。日本央行行长植田和男，明确表示，如果日本国债收益率飙升，日本央行会增加购债，避免银行间贷款利率大幅攀升。这说明日本并没有强烈意愿压制通胀，还是希望维持宽松的货币政策，不会在短期彻底改变低利率环境。
没有父辈“失去 20 年”记忆的 90 后年轻人，敢于购买房产。而他们只需要付出极低首付（零首付到一成首付），贷款利率在 0.2%-0.6%。
不仅如此，政府当局似乎有意识通过大规模城市建设（比如超大型商业综合体，虎之门hill，麻布台hill等项目），推动建设更新，推高房价。允许超豪华酒店集团（比如安缦），建设超豪华公寓（据说最低公寓 183 平米售价 1.5 亿人民币元），提高房价天花板。不禁让人联想，2006 年在上海平均房价不足一万元的时候，汤臣一品开盘售价 13 万每平米。
股票方面，在日本上市公司、海外机构投资者、日本国内机构投资者持续购买股票之后，在日经 225 指数时隔 35 年再创新高后，日本的“散户”开始入场购买股票。
日本不会放弃弱势日元和极低利率，这些工具带来了难得的经济恢复。
弱势日元吸引大量游客，尤其欧美游客。到访日本的中国游客尚未回到2019 年以前水平，但到访日本的海外游客已经创出新高。樱花季的东京酒店价格令人咂舌。
过低的利率推动资产价格上涨，也刺激了企业投资和居民消费意愿。经过漫长的与通缩斗争的日本决策者，格外珍惜当前的通胀形势。似乎无意放弃扭曲日元和利率。
本文作者：陈李系东吴证券首席经济学家、东吴香港副董事长，来源： 东吴证券陈李团队
