美国通胀三超预期，美联储又犯错了？
发布时间：2024-04-11 21:45:00
转自：中国金融四十人论坛
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美国3月份CPI同比增速升至3.5%（前值3.2%），核心CPI同比增速持平3.8%（前值3.8%），两者季调后环比增速均为0.4%，连续第三个月超出市场预期。分项来看，最突出的问题来自于非房租核心服务通胀攀升。
整体来看，2023年12月份美联储过早给出降息指引，导致金融条件大幅宽松，资产价格全面上涨，经济和通胀弹性得到增强。但欲速不达，如果过早降息，反而容易引发“二次通胀”。此次通胀数据大幅削弱了美联储6月降息的可能性，今年美联储或只降息一次，降息时点或推后至第四季度。
* 本文节选自中金公司2024年4月11日已经发布的报告《欲速不达，美国通胀三超预期》，作者为肖捷文、张文朗。文章仅作为学术交流，不构成投资建议，不代表CF40立场。参考文献略，全文详见报告。
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欲速不达，美国通胀三超预期
美国3月份CPI通胀再度超预期，为什么？从分项来看，最突出的问题来自于非房租核心服务通胀（supercore）。这个美联储最关注的指标之一的季调环比增速从0.5%反弹至0.6%，三个月环比年化增速进一步攀升至8.2%，为2022年5月份以来最高。
图表2 非房租核心服务通胀环比反弹至0.6%
资料来源：Haver，中金公司研究部图表3 近期油价冲高增加能源通胀压力
资料来源：Wind，中金公司研究部进一步看，劳动密集型服务价格在快速上涨。例如，相对权重占比6.5%的医疗保健服务环比增速由-0.1%反弹到+0.6%，家庭服务环比上涨0.8%，其他个人服务环比上涨0.8%，交通服务环比增速在机票下跌的情况之下仍然上升1.5%，其中的机动车维修费环比增长1.7%，机动车保险费环比增长2.6%。
为什么机动车维修费和保险费大涨？一个解释是疫情后汽车价格本身就更贵了，而与汽车相配套的服务，比如修车和保险，费用都将“水涨船高”。其次，大雪、龙卷风、洪水等极端天气与自然灾害在过去一段时间频发，如今年1月的暴风雪就曾带来多起事故，增加了汽车保险公司的成本。并且，由于疫情之后交警人手不足与超速等危险驾驶行为增多、路上卡车与SUV更加密集、二手车辆防撞系统相对较差而新车供给经历持续短缺等因素，美国行人事故数量明显上升。对于保险公司而言，增加的事故率与交警执法力度下降带来的“难以精准定位成本来源”等问题，使其有动机将增加的成本通过整体抬价转嫁出去。
相比于某一片树叶，我们更应该聚焦整个森林。我们认为美国通胀连续超预期的一个原因在于，美联储去年12月份过早给出了降息指引，这导致金融条件大幅宽松，资产价格全面上涨，经济和通胀弹性得到增强。
自去年四季度以来，美国股票、房地产、比特币、黄金价格均创下历史新高，家庭部门净资产大幅改善，带来较强的财富效应。与此同时，金融条件宽松也导致企业融资成本下降，再融资压力减轻，这也使得企业能够持续创造就业岗位，对劳动力市场稳定带来帮助。
通胀报告大幅削弱了美联储6月降息的可能，今年美联储或只降息一次，降息时点或推后至第四季度。通胀数据公布后，10年期美债利率冲破4.5%，美元指数向上突破105，CME联邦基金期货显示，交易员对于今年降息的预期也从此前的3次共计75bps下调至2次共计50bps。我们认为，市场对于降息仍然过于乐观，后续降息的预期或将进一步下调。
图表4 市场将首次降息预测时点推后至9月
注：截至2024年4月10日23:10
资料来源：CME Group，中金公司研究部
事实上，我们对美联储提前降息一直都持怀疑态度，原因在于，如果过早降息，反而容易引发“二次通胀”，重蹈1970年代的覆辙，而这是美联储最不愿看到的结果。
眼下全球大宗商品因为中东局势等供给因素再度走高，再加上美国进口价格增速和制造业PMI中的价格指数反弹，后续商品通胀可能面临回升风险。如果商品与服务通胀“共振”，那么对于美联储来说将是一个很大的麻烦，过去两年的“抗通胀”努力或将功亏一篑。
通胀的粘性降低了白宫方面的降息动机。如果说通胀不温不火之际，拜登政府出于大选考虑，有动机施压美联储，通过降低利率来减轻民众的消费信贷和住房成本；现在的情况发生了逆转，再度反弹的通胀可能成为反对者攻击拜登执政的抓手，因此从大选的角度来考虑，此时也不得不对降息更为谨慎。
